1月14日，国家发改委印发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）》（以下简称“发改委办法”），对政府出资产业投资基金进行了管理和规范。相比较财政部2015年12月出台的《政府投资基金暂行管理办法》和《财政部关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》（财建〔2015〕1062号）（以下统称“财政部办法”），由于探索的时间更长，准备的更充分，发改委办法更加细致。两办法既有相同之处，但各自的侧重点更加明显。本文对两个办法进行深入剖析，在比较二者的异同点的同时，提请政府及基金参与人关注相应的问题。

（一）名称和定义

财政部办法的名称是“政府投资基金”，发改委办法的名称是“政府出资产业投资基金”。叫法不同，但从定义来看，本质并无太大区别。首先都是政府出资（或投资），“出资”与“投资”并无本质区别；其次资金来源都是财政预算内资金，略有不同的是发改委办法中还包括“专项建设基金”；再次是发改委办法落脚到“产业”；财政部办法尽管未提产业，但根据联合国标准产业分类法，把全部经济活动划分为第一、第二和第三产业，这种产业分类将全部经济活动毫无遗漏地囊括，因此从产业名称本身并不能区分二者的不同。

（二）运作方式

1、投资方式方面，两办法都明确了基金投资方式主要为股权投资，发改委办法对股权投资进行了详细界定，包括（1）未上市企业股权，包括以法人形式设立的基础设施项目、重大工程项目等未上市企业的股权（当然也包括创业企业股权）；（2）参与上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份。

2、组织形式方面，两办法都规定了可以采取公司制、有限合伙制和契约制。

3、基金管理方面，两办法都规定了“市场化运作、专业化管理”的原则，政府出资人（原则上）不得参与基金日常管理事务。

4、政府出资方式方面，两办法都规定了政府可以单独出资，可以与社会资本共同出资。发改委办法还允许政府向符合条件的已有产业投资基金投资。

5、资金募集方面，发改委办法明文规定“社会资金部分应当采取私募方式募集”，财政部办法尽管未提及募集方式，但根据办法条文可以确切推断募集方式为私募。

对合格投资人的要求，发改委办法规定“除政府外的其他基金投资者为具备一定风险识别和承受能力的合格机构投资者”，财政部办法没有必须为机构投资者的要求（但实践中政府投资基金的其他投资人均为机构投资者）。

6、延长存续期方面，两办法都规定在存续期满后终止，确需延长存续期的，应报经同级政府（发改委办法是“政府基金设立批准部门”）同意后，与其他投资方按约定办理。 

从两办法的立法初衷来看，两办法有本质的区别。财政部办法的立法初衷，更多地是站在财政资金管理角度，规范各级财政资金投资基金的行为，防范财政资金风险，发挥财政资金引导和放大效应，投资市场失灵的关键领域和薄弱环节；发改委办法的立法初衷，是贯彻国家发展战略和产业政策，确保基金在实际运作过程中“不走偏”，发挥政府资金的引导作用和放大效应，吸引社会资金投入传统基础设施、战略新兴产业、双创等政府支持领域和产业。财政部办法是“规范型”办法，发改委办法是“导向型”办法。 两办法的主要不同点见下表：

除了上述不同点之外，对于两部委基金办法的分析，还有以下几个方面需要关注：

一是两办法兼容问题。如前所述，两办法在很多方面有所重合。例如政府出资的资金来源、投资的产业和领域（尤其是基础设施、双创）等，在同时符合两办法的领域，是否两个办法都要遵守？还是则一遵守（谁来选择和怎样选择）？如果都要遵守，基金就会面临既要取得财政部门和地方政府的批准，又要履行发改部门的事后登记审查程序，还要履行基金业协会的登记备案程序，以及发改部门和基金业协会双重报告、披露义务。又如，“基础设施”和“公共服务”如何划分，“公共服务”和“非基本公共服务”如何区分，等等，能否有效区分，也关系到能否准确适用法律规定的问题；再如，基金为被投资企业以外的其他企业提供融资担保，按财政部办法可以，发改委办法则不可以，将如何适用。等等。

二是20%红线问题。发改委办法规定了“政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%”。这一限制，对于规模比较大的省级或中央级母基金，基本可控；但对于地市级和以下级别的基础设施产业基金，20%红线容易被突破。例如，某地级市政府发起成立20亿元基础设施建设产业基金，投资项目资本金比例不超过20%，该市有5个项目总投分别为40亿、30亿、20亿、10亿。按照“20%红线”，其中40亿元和30亿元的项目则无法投资（基金需投8亿元和6亿元，超过4亿元的红线）。解决办法只有要么基金注册时即考虑20%红线问题，以单一较大项目投资额上线为限，注册规模较大的基金（但也要考虑财政承受能力，同时对其他规模较小项目会有额度浪费）；要么只有基金只投该项目一部分，剩余的部分再考虑其他投资渠道。

三是明股实债和风险分担问题。发改委办法明文规定不允许明股实债变相增加政府债务；财政部的办法明文规定政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。这些都是政府投资基金的根本要求，毋庸置疑。但现实中存在很多变相明股实债、变相兜底的情况。原因是政府投资基金的投资方向如果是基础设施或公共事业，通常需要较大规模资金，而大规模资金来源通常是银行等金融机构。受传统债权融资思维影响，银行融资需要有足够的增信，无论采取哪种方式，最终都是要找到增信主体，实际上变成了明股实债。当然目前有些银行也在向有限追索融资、同股同权融资转型，但受银行风险偏好的影响，转型很难立竿见影，明股实债或政府兜底的现象无法在短期内消除。

银行追求明股实债，其根源不是银行思想落后，不愿意创新改变，而是因为银行的业务核心是资金融通：既与实体企业经营具体产业不同，又与PE的高风险、高回报的投资风格不同。而同股同权，不仅需要银行具有各行各业的专业技术能力，和足够派驻实体企业的经营管理人员，更是对银行经营方式的一种突破：突破了资金业务，深入到具体行业，做产业、做实业。我们知道，即使银行具有这样的能力，社会分工的规律也会要求银行独立出这一部门和团队，成立专门的实体企业，专业专注。因此，银行做同股同权，不能理解为让银行做纯粹的实体企业，而是要让银行提高产业专业性，以专业性提高资产管理能力和风控水平，进而提高价值创造能力和同业竞争力，在同业竞争中脱颖而出。怎样在明股实债和同股同权中把握这个度，把握到何种程度，是政府和银行都要思考的问题。

四是道德风险防范问题。由于政府投资基金禁止明股实债、要求风险分担（不兜底）等特征，执行起来更适合于竞争性产业（投资规模小，不需要用明股实债的银行资金），或者创新创业领域。很多地方政府产业基金成立的目的是投资本地某一产业领域，例如集成电路产业基金、白酒产业基金、创业投资基金，等等。但地方政府出资成立的基金，通常只能全部或大部分投资本地行政区域内。实质上，产业内企业的竞争是市场化行为，没有地域之分，一个产业内有价值的企业，很多并不在该基金所在的行政区域内。地方政府成立的这类基金，看起来在支持本地企业，但实质上并非按照市场化方式投资有价值的企业，被投企业竞争力不强，投入再多也可能是“烧钱”；同理，被投企业对政府基金的投资，不需要市场化的业绩承诺、股东回购等激励约束机制，很容易产生为争取本地基金投资而引发的各类道德风险（例如被投企业通过各种手段争取到投资基金，然后通过做亏企业的方式套现）。

因此，建议竞争性领域具体产业的政府投资基金，应避免属地化，以中央各部门及其直属机构出资设立为主；非竞争性领域（如地方基础设施和公共服务领域）的政府投资基金，可以属地化，但应严格遵循PPP模式或其他合法合规模式，确保发挥政府资金的杠杆效应，吸引其他社会资金的同时，防范道德风险。

此外，有关政府投资基金、PPP基金的运作模式和操作要点，参见笔者《PPP产业基金投资运作模式及风险控制》（点击“阅读原文”，查看相应文章）。